７：バブルに乗る投資家

　合理的群衆行動の理論では、投資収益の最大化を行わない非合理な投資家がいっさい存在しないにも関わらず、個々の投資家の持つ情報が市場に織り込まれずにバブルが発生する様子をうまく描写することができた。しかし一方で、この理論の下ではどの投資家もバブルの存在に気が付くことがないため、現実のバブル現象において観察される、投資家に関するいくつかの重要な行動を説明できないといった問題も抱えている。その一つが、いわゆる「バブルに乗る」（＝Riding Bubble）と呼ばれる投資家行動である。

　合理的な投資家が、バブルの発生を知りながらも高値で売り抜けようとして買いポジションを張り続けるバブルに乗る投資行動は、古今東西のバブルに共通する現象だ。古くは18世紀にイギリスで起きた南海バブルにおいて、かの知の巨人ニュートンもバブルに乗ったことから大きな打撃を受け、「天体の動きなら計算できるが、人々の狂気までは計算できなかった」と述懐している。米国におけるITバブル崩壊の際にも、最も合理的な投資家と考えられるヘッジファンドの多くが被害を蒙（こうむ）っており、ある経営者は売り抜けに失敗した理由を尋ねられた際に（野球に喩えて）「我々はまだ８回かと思っていたが、すでに９回だった」と返答している。

　このようなバブルに乗る行動を説明するために鍵を握るのが、非合理な投資家の存在である。合理的な投資家はバブルの発生に気が付いた際に、非合理な投資家へ資産を売ることにより収益を上げることができる。しかし、もしも自分が資産を売った後に、バブルが弾けずにさらに膨らみ続けた場合には、追加的な収益を上げる機会を失ってしまうことになる。先ほどのファンド・マネージャーが言い残しているように、ゲーム終了ギリギリの９回まで粘って売り抜けるのが一番儲かるのだ。

　近年になって、このバブルに乗る行動がもたらすトレードオフをうまく表現する理論研究がいくつか登場している。合理的な投資家がバブルの存在について独立に情報を受け取るため、売買行動を同調させてうまくバブルの火消しを行うことができない、という投資家のシンクロナイゼーション・リスクに注目した研究や、バブルがどこまで膨らんでも絶対に資産を売ろうとしない非合理な投資家が微小な割合で存在する時に、合理的な投資家が非合理な投資家のフリをしてバブルに乗ろうとすることを明らかにした研究などが代表的で、いずれも高度なゲーム理論を使用しているのが特徴的だ。


８：自信過剰がバブルを生み出す

　最終回にあたる今回は、収益最大化を目指すという意味では合理的である一方、心理的なバイアスに染まっているという点では非合理な投資家に焦点を当てた、最新研究を紹介したい。投資家の心理的なバイアスに関しては様々な仮説が考えられるが、ここでは「自信過剰」（＝Overconfidence）を取り上げる。具体的には、各投資家はそれぞれ独立にファンダメンタルズに関する情報を受け取るが、常に自分の情報の方が他人の情報よりも精度が高いと一貫して勘違いすると仮定しよう。

　このような心理的なバイアスが存在する状況では、仮にファンダメンタルズに関する情報が投資家の間で全て共有されたとしても、依然として将来に対する予想が食い違うことがあるため、投機的な取引が発生する。第四回で言及した不可能性定理（＝No Trade Theorem）が成り立たないのである。もちろん、投機的な売買が行われたからといって、直ちにバブルが発生するとは限らない。楽観的な投資家と悲観的な投資家が同じだけ市場に存在すれば、自信過剰によって生じたお互いのズレが打ち消しあってバブルは発生しないからだ。

　それでは、自信過剰はバブルを生み出すことはないのでろうか。ここで鍵を握るのが、現実の多くの市場で観察される売りと買いの非対称性である。たとえば、先物市場が存在しない、あるいは空売りが禁止／制限されているような場合には、「売り」は資産の所有者しか行うことができない一方で、「買い」はどの参加者にも許されている。このような状況では、将来の値上がりを期待する楽観的な「買い」が値下がりを期待する「売り」によって適切にバランスされないため、価格が上ブレしてバブルが発生する。自信過剰な投資家と売買に関する非対称性を組み合わせる事によって、はじめてバブルを説明することができるのである。

　以上、過去八回にわたって経済学におけるバブル分析の動向を追ってきた。バブル現象の解明は、ゲーム理論アプローチの進展によってこの10～20年で急速に進んでいる。そこでは、投資家の学習行動や心理的なバイアス、売りと買いの非対称性といった現実的な要因を、いかに理論とうまく融合させるかが重要であった。今後の研究動向としては、これらの要素の中でも特に、今回紹介した投資家心理に注目する研究が増えていくことが予想される。バブル分析の更なる発展に期待したい。


【関連文献】


行動ファイナンスの先駆者の一人、シュライファー・ハーバード大学教授による講義録。本人の代表作である「ノイズ・トレーダー」モデルをはじめ、行動ファイナンス分野における代表的な考え方が紹介されています。（Amazonレビューで酷評されているように）日本語訳は分かりやすいとは言えないので、興味のある方はこの原書にトライしてみてください！


【参考論文】
よりアカデミックな研究論文にご関心のある方は、こちらのリストをご参照ください。