4:鍵を握る情報の非対称性 

 「情報の非対称性」の考え方は、2001年にアカロフ・スペンス・スティグリッツの三氏がノーベル経済学賞を受賞したことで一般にも広まったため、ご存じの方も多いだろう。経済主体の間で情報が偏在している場合には、アドバースセレクション(逆淘汰)モラルハザードなど、伝統的な経済学で扱うことのできなかった様々な市場の失敗が発生することが知られている。資産市場においても、一般に投資家の受け取る情報は均一ではないため、情報の非対称性が市場に重大な影響を及ぼす可能性があると言える。

 一見すると、投資家が異なる情報に基づき売買を行えば、将来に対する予想の違いから投機的な投資を生み、それがバブルをもたらすことを簡単に説明できるように思われる。しかし、以下で述べるように、単に情報の非対称性が存在するだけでは、バブルはもちろん投機的な投資がなぜ起こるのかでさえ、実は説明することが難しいのだ。

 投機的な投資を阻む第一の要因は、効率市場仮説と呼ばれる市場に対する見方である。この仮説は、市場は平均的には正しい予想を形成しており、仮にファンダメンタルズからの乖離(かいり)を示唆する情報を特定の投資家が得たとしても、取引を通じてすぐに市場価格に織り込まれてしまうため、投機的な投資が持続することはない、と主張する。市場価格がファンダメンタルズから離れるのは一時的ないしは限定的な状況というわけだ。

 効率市場仮説よりも更に厳密なミクロ的な立場から、合理的な投資家の間では投機的な取引自体がいっさい起こり得ないと主張するドラスティックな定理(「不可能性定理」(=No Trade Theorem)と呼ばれる)も知られている。この定理は、私的情報を入手した投資家が売買によって儲けようとしても、その行動を通じて情報が取引相手に間接的に伝わってしまい、結局は儲けの生じない水準にまで価格が調整されるため取引自体が生じない、と主張する。現実には、文字通り不可能性定理が当てはまるような状況は限定されているが、「うまい儲け話はない」と投資家が慎重に構えることにより取引が行われない、といった状況は、この定理の世界に近いと言えるかもしれない。

 このように、情報の非対称性を導入しただけでは、残念ながら簡単にはバブルを説明することができない。投機の可能性やバブルの存在を導くためには、次回以降で紹介する更なるストーリーが必要となってくるのである。


5:他人の行動から情報を読む

 さて、過去4回の連載では、バブル分析を謳(うた)いながらも、実際のところはいかにバブル分析が困難であるかを解説するに留まっていた。後半の4回では、前回注目した情報の非対称性を足がかりに、バブル分析のための理論をいよいよ見て行くことにしよう。今回と次回では、合理的な投資家が他人の行動から情報をアップデートすることによって、あたかも非合理に見える群衆行動をもたらしてしまう、合理的群衆行動(Rational Herding)について取り上げたい。まずは、資産市場のことは少し忘れて以下の簡単な例を考えてみよう。

 いま、ある通りに2軒のレストランA、Bが軒を連ねて並んでいるとする。この通りに順番に客が訪れ、どちらかのレストランを選んで入っていくとしよう。客はそれぞれどちらの店の方が美味しいかについて独自に情報を得ており、自分の得た情報と他の客の得た情報を総合して店を決定する。具体的には、Aの方が美味しいという情報の数がBの方が美味しいという情報の数を上回っていればAを、逆であればBを選び、同数の場合には自分の得た情報に従うことにする。この時、k番目に通りへとやってきた客(「客k」と呼ぼう)はどのようにレストランを選ぶことになるだろうか。

 まず、k=1の場合は簡単だ。自分が最初の客で、観察できる他人の情報は何もないため、自分の受け取った情報がAであればA、BであればBを選ぶのが最適となる。つまり、受け取った情報がそのままレストラン選択の行動として表れるのである。それではk=2についてはどうだろう。この場合は、客1の得た情報と自分の情報を合わせて考えなければならないが、先ほどの仮定により、もしも二人の得た情報が一致して入ればその店を選び、食い違っている場合には自分の情報に従うことになる。結果として、客1の行動とは関係なく自分の情報に従うのが客2にとっては最適となることが分かる。

 さて、次にk=3を考えてみよう。もしも客1と2が異なる店を選んでいたとすると、それは二人の得た情報が異なることを意味するため、客3は自分の情報のみに従うのが最適となる。逆に客1と2が同じ店を選んでいたとすると、二人の情報は同じになるため、客3は自分の情報がAとBのどちらであっても、前の二人の選んだレストランを選ぶ。つまり、自分の情報を無視して(これを「情報カスケード」(=Information Cascade)と呼ぶ)、前の客たちの真似をするようになるのだ。これは、k=4以降も延々と続くことになる。


6:群衆行動で市場が間違える

 前回はレストランの例を元に、合理的群衆行動がいかにして発生するかを見た。最初の二人がたまたまAの方が美味しいという情報を得た場合には、三人目以降は自分の情報を一切参考にせずに(=「情報カスケード」)Aを選ぶのが最適となる。仮に十人の客がいたとして、最初の二人を除いて残り八人が全てBの方が美味しいという情報を得ていたとしても、情報カスケードが起こることにより全ての客がAを選んでしまうのだ。これは一体なにを意味するのだろうか。

 十人中八人がBという情報を得ているのであれば、実際にはAではなくBの店の方が美味しい可能性が高い。つまり、客の持つ全ての情報を総合した、全体としての最適な予想はBとなる。しかし、それにも関わらず客はBではなくAを選び続けるという、一見すると「非合理な」群衆行動が発生してしまうのである。これは、参加者全体の予想と彼らの行動が食い違っていることを意味する。その結果、美味しくない方のレストランに行列ができてしまうというわけだ。

 このストーリーを資産市場に当てはめると次のように言えるだろう。Aを「買い」、Bを「売り」と解釈すると、市場全体では売り情報を得ている投資家が多いにも関わらず、いったん買いの流れが生じると、残りの投資家が買いに殺到するという群衆行動が生じる。この結果、市場価格がファンダメンタルズから離れてバブルが発生する。個々の投資家は、他の投資家がどのような情報を得ているのかを直接観察することができないため、お互いの売買行動や市場価格から間接的に情報を推測するしかないというのがポイントだ。このように情報のやりとりに現実的な制約が課された状況では、投資家が合理的であるにも関わらず、いや個々の投資家が合理的であるからこそ、全体として「市場は間違える」のである。これは、市場が常に正しい予想を形成すると唱える、効率市場仮説とは極めて対照的である。

 以上、合理的群衆行動の理論を用いて、いかにして市場が投資家の持つ情報を織り込むことに失敗し、バブルが発生するのかを説明してきた。群衆行動を個々の合理的な投資家の学習行動からミクロ的に説明するこのアプローチは、バブルの理論分析を代表する新しい研究の一つであり、バブル現象の重要な側面を捉える成果をあげた。次回は、合理的な投資家と非合理な投資家が混在する状況を扱った、最新の理論研究について見ていくことにしよう。
 

【関連文献】

Rational Herds: Economic Models of Social Learning
Christophe P. Chamley
Cambridge University Press
2003-11-24


合理的群衆行動に関する(おそらく)唯一の専門テキスト。ペンギンの表紙が可愛いです! 本文はそこまでテクニカルではありませんが、読みこなすのはなかなか大変かも。

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